定向增发已经成为上市公司股权再融资的最主要方式：A股市场上市公司股权再融资的主要手段包括增发和配股，增发又分为公开增发和定向增发两种方式。1991年至1998年，配股是再融资的唯一手段。期间，上市公司通过配股共募集资金897亿元。1998年至2005年，公开增发逐步取
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据上海证券报报道，中金公司认为，“中小创”、“新经济”、民营企业再融资规模增长显著。2006年至2015年，A股市场共实施定向增发2156次，募集资金41273亿元。2014年以来，随着A股市场从底部回暖，投资者情绪逐步升温，定向增发实现跨越式增长。2014年、2015年两年，上市公司共定向增发1031次，募集资金20430亿元，次数与融资总额均接近此前8年的总和。
分板块看，“中小创”企业定向增发融资总额占全部A股的比例已从2010年的12%升至2015年的33%。行业层面，与中国经济转型的大背景相契合，“新经济”行业在过去10年高速发展，融资能力也不断提高，2015年“新经济”行业定向增发融资额已占全行业的42%，远高于2006年的22%。具体到公司属性，民营企业在实施定向增发的上市公司中的占比总体呈上升趋势，2015年74%的定向增发来自民营企业。
定向增发价格平均折价23.2%。过去10年，定向增发价格的平均折价率总体在0-40%区间内震荡，均值水平为23.2%。各年间的折价率波动较大，折价率的高低与A股市场的整体行情呈现较强的相关性。
定向增发的短期超额收益
定向增发带来公司价值重估。一方面，定向增发所募资金可以支持公司筹办新项目，开展新业务，为公司带来成长的机会。另一方面，定向增发所募资金很大一部分用于公司购买新资产、兼并重组等资本运作项目，具有改善公司基本面的预期。因此，定向增发一般会改变资本市场对公司经营、发展的预期。定向增发的公布、实施往往会对公司的股价产生一定影响，且从历史统计数据来看，此类影响在中短期内正面居多。
定向增发从预案决议到公告实施一般需要经过5个流程：董事会预案决议→股东大会审议通过→发审委通过→证监会核准→增发实施。其中，董事会预案作为定增的起点，公告日效应也最为明显。定向增发个股在预案公告日后20个交易日平均跑赢大盘11.4%，最近3年超额收益有上升趋势。从历史数据回测来看，实施定向增发个股在预案公告日后存在较为显著的超额收益。定向增发个股在预案公告日后5、10、20个交易日后相对大盘的超额收益分别为7.1%，9.6%和11.4%。
具体观察过去10年的表现，不难发现定增个股的公告日短期超额收益（预案公告日后20个交易日）波动较大，且与A股市场的整体行情存在一定相关性。自2007年，平均短期超额收益达到18.4%的阶段性高点后，一度陷入低迷。2008年至2012年，定增个股的短期超额收益在5%上下徘徊。最近3年，短期超额收益大幅上升，2015年定增个股在预案公告日后平均跑赢大盘38.5%。
从取得正超额收益的概率来看，除2006和2012年，定增个股预案公告日后20个交易日取得正超额收益的概率均在50%以上，过去10年正超额收益概率的均值为59.3%。壳资源重组、配套融资能够明显拉高短期超额收益。根据万得资讯的统计，将定增项目按照融资用途分成9类，分别是：项目融资、融资收购其他资产、壳资源重组、补充流动资金、配套融资、集团公司整体上市、实际控制人资产注入、引入战略投资者、公司间资产置换重组。壳资源重组、配套融资这两个类别定增项目的短期超额收益明显高于其他类别。从统计数据上看，定增折价率较高的个股短期超额收益较高；增发价格折价越深，个股的短期超额收益表现越好。
剔除定增预案公告日涨停个股，增强型策略短期超额收益均值7.7%，高于全部定增项目均值2.5%，获得正超额收益的概率为61%。从实际操作角度，在融资目的为壳资源重组/配套融资/公司间资产置换重组，定增折价率在20%以上的个股公布定增的董事会预案公告日买入个股（剔除定增预案公告日涨停个股），20个交易日后卖出，平均获得7.7%的超额收益，获得正超额收益的概率为61%，但增强型策略的收益也呈现较大的波动性，在A股市场整体低迷的2011年和2012年，增强型策略表现弱于全部定增项目的平均水平。
定向增发的长期超额收益
定向增发个股在增发实施日1年后，相对大盘累计超额收益均值达17%，由于定向增发所募资金通常用于公司购买优质资产，投资新的项目，总体上对公司基本面的作用偏正面。受此类预期推动，定向增发个股在实施定增之后，股价表现整体好于市场。具体来看，在增发实施后公司股价大概率走高，累计超额收益在解禁日（上市日后一年）前2个月达到峰值，由于解禁的预期，股价在解禁日前承压，随后逐步企稳。
直接参与定增项目，持有18个月，相对大盘超额收益均值72%。鉴于市场上直接参与定增项目的公募基金规模不断增长，我们从一级市场投资者的角度去考察直接参与定增项目并长期持有（1年或1年以上）上市公司股票的超额收益。由于定向增发价格相对上市日的股价往往折价较深，如果以定向增发项目的增发价格买入，在上市首日即会产生显著的相对大盘超额收益。总体上，以增发价格买入实施定增公司股票，持有18个月，平均可获得70%左右的相对大盘的超额收益。但考虑实际的中标价或附加成本可能要高于定增价格、不同投资者定增退出时点选择不一、以及好的定增项目实际进入难度大等因素影响，实际收益率可能低于该值。
融资用途为壳资源重组，大股东参与，非银金融/TMT行业公司定向增发的长期超额收益较为显著。分融资用途来看，由于壳资源重组对公司基本面的改善作用最强，相应地股价表现也最为积极，壳资源重组类定增项目的长期超额收益显著高于其他融资用途的定增项目。公司间资产置换重组和实际控制人资产注入，以及集团公司整体上市的超额收益也相对较高，从大股东的参与度来看，在解禁日前，有大股东参与的定增个股表现总体上好于大股东未参与个股，但在解禁日后两者表现差大幅收敛。行业层面，TMT、证券及房地产行业定增发行1年后相对大盘累计涨幅最高。
除2012年，增强型策略的平均超额收益要明显好于全部定增项目的平均水平。基于以上的发现，我们选取融资用途为壳资源重组/公司间资产置换重组/集团公司整体上市/融资收购资产/配套融资，大股东参与的定向增发项目为增强型策略的标的，经过以上的筛选，增强型策略的平均超额收益在2006~2014年间有6年（分别是2006、2007、2010、2011、2013和2014）明显好于全部定增项目的平均水平。
从超额收益的分布来看，超过50%的增强型策略的定增项目超额收益在50%以上，而超额收益在50%以上的项目在全部定向增发项目中的占比仅为40%。同时，增强型策略获得超高超额收益的概率更大。
关注定向增发破发带来的投资机会
中金公司认为，由于定向增发个股股价的走势依然受到A股整体行情的影响，在A股市场低迷的一些年份，定向增发破发的情况也并不少见。在首次跌破增发发行价30%后买入持有6个月后卖出，可获得一定的超额收益。从历史数据来看，在定增个股股价首次跌破增发价格20%以后买入，6个月可获得5.6%的超额收益；在定增个股股价跌破增发价格30%以后买入，安全边际更高，6个月可获得10.3%的超额收益。融资目的为配套融资、壳资源重组和集团整体上市的定增个股在股价跌破增发价格20%/30%后相对大盘的表现好于用于其他融资用途的定增项目，大股东未参与的定增个股在破发后表现好于大股东参与个股。
行业层面，传媒、家电等业绩增长确定性高/偏防御的板块在股价跌破增发价格超过30%以后，反弹幅度较大。而能源、钢铁等业绩较弱的行业即便股价低于增发价格的70%，依旧反弹乏力。在2015年后实施定增的个股中，目前共有19只股票股价低于增发价格超30%以上。我们选取了10只基本面较为稳健的公司，建议关注这些公司的后市表现。这10只个股分别为恩华药业、石化机械、国金证券、中新药业、平安银行、津膜科技、招商蛇口、用友网络、新华医疗、和佳股份。
