[美联储做任何决定可能都不会具有根本性意义，因为这在此前早有预期。我认为美联储9月加息的可能性仅为25%，12月加息的可能性更大]

　　今年6~9月，在短短不到4个月间，从中国到众多新兴市场国家再到欧美国家市场都发生了剧烈震动，“1997年亚洲金融危机再度来袭”一说不绝于耳。在这充满不确定性的时期，中国究竟应该如何应对经济增速放缓？“股市巨震”后，中国的各方人士又应该如何重新学会敬畏市场？

　　在世界经济论坛2015年新领军者年会期间，英国金融服务管理局（FSA）前主席、新经济思维研究所（INET）高级研究员阿代尔·特纳勋爵（LordAdairTurner）在接受《第一财经日报》独家专访时表示：“中国需要结束依靠信贷刺激、投资驱动、重房产和基建的增长模式。”他认为，上述模式的确支持了2009~2012年的中国经济增长，但“强心针”不可能一直打下去，产能过剩现象在中国二、三线城市的房地产和基建方面已经十分突出。

　　然而核心矛盾在于，推动消费是一项长期工作，如果在此期间没有基建或房地产拉动，经济增速可能便会“断崖式”下降。对此，特纳指出，“这两种模式不可能马上切换（投资转消费），下一步的重点仍是依赖投资驱动，但要注意的是必须提高投资质量。”他也指出，中国政府不应迷恋具体增长数字，应平心静气推动改革。

　　当谈及中国A股市场巨震以及政府“救市”等干预行动时，特纳认为，中国A股市场主要在两方面存在问题：“过去几年间，有很长一段时间新股发行几乎停滞，其借口是股市不振，不希望新股进一步打击整体股价。其实，一个合理的股市就应该向所有公司开放新股发行通道，而不应该采取配给模式。”另一方面，特纳指出，官方不应该刻意鼓励股价上涨，且无论是推高股价还是防止股市下跌，二者都不可取，“当然如果没有前因，就不会产生如此严重的后果，且大幅股市波动有碍政府信用。”

　　不过他也表示，“融资总规模在中国债务总量中只占很小比例，且人均持股量远远小于美国，因此中国股市的财富效应可能相比美国而言要小得多。”

　　中国应提高消费率和投资质量

　　第一财经日报：有观点认为，当前是自1997年亚洲金融危机以来，中国经历过的最艰难的时刻——经济增速放缓、政府层面对于具体应对措施较为迷茫，部分地区的增速已接近0。如果不采取合适措施，经济增速下滑可能无法抑制，对此你有何建议？

　　特纳：中国正在经历艰难的转折。过去6年，即在金融危机之后，中国的主要出口市场经济放缓，中国以信贷扩张来刺激经济，且聚焦于房地产、基建、重工业（钢铁、混凝土等）等行业，这导致信贷对GDP的占比从130%上升至220%；投资对GDP的占比从当时40%的高位进一步上升到近50%的水平。这一策略从某种意义上而言是成功的，其支持了2009~2012年的中国经济持续增长，但“强心针”不可能一直打下去，中国二、三线城市的房地产、基建产能过剩已经十分严重。

　　日报：2008年危机前的增长模式——出口驱动增长不可持续，再加之4万亿元刺激政策，二者交织起来加剧了债务的不可持续性。

　　特纳：出口驱动增长的模式的确不可持续，因为这将不断放大经常账户顺差。不过此后这一模式得到修正，但修正并不彻底，因为中国经济仍是由国内投资来拉动，而不是依靠国内消费。我们需要结束依靠信贷刺激、投资驱动、重房产和基建的增长模式。然而困难的是，根据全球经验，如果不是以经济放缓为代价，上述模式很难彻底终止。

　　今后，中国必须要建立一个更平衡的增长模式，即提高消费率、降低投资率。但是，这两种模式不可能马上切换，下一步的重点仍是依赖投资驱动，但要注意的是必须提高投资质量，而不是大量在二、三线城市建造大量无用的房产。

　　IMF报告显示，中国人均房地产占地面积比日本和韩国都要多，但中国人均GDP却仅仅是上述国家的1/4，这种过剩产能集中在二、三线城市，而不是如北上广深等一线城市。

　　日报：有不少观点认为，中国明年楼市调整可能将会结束，房价会再度反弹。你是否认同这种观点？

　　特纳：我认为这种反弹取决于具体的城市或地区。值得注意的是，“户口改革”也将会对房价产生影响。如果改革力度大，如上海、北京、广州、大连等大城市的人口密集度和房价或将进一步上升。二、三线城市的住房空置率也可能进一步上升，因为政府无法指定人们具体生活在哪个城市，所有人都希望向大城市迁移。

　　此外，城市之间也可能会形成竞争，认为如果加大力度建设会议中心、体育中心或地铁线路等，就能吸引全球投资，这往往是误区，结果产生更多过剩产能。中国真正应该做的是使现有城市更加宜居，并进一步推动消费。

　　日报：推动消费是一项长期工作，但其在短期仍将维持疲软，而在此期间如果没有基建或房地产拉动，经济增速便会出现断崖式下降。你是否存在这种担心？

　　特纳：消费模式的切换需要慢慢来，投资端仍应持续，但要确保投资的质量，例如将北京转变成一个宜居、清洁的城市，提高人们的生活质量。

　　商业银行在未来几年内

　　或需再注资

　　日报：今年以来，中国地方政府债券的发行量持续扩大，全年地方债置换规模高达3.2万亿元。这一行动在未来几年会发挥一定作用，对此你有何评价？

　　特纳：我认为这一置换是正确之举。中央政府将会吸纳大量过去地方政府债务，并进一步加强今后的债务纪律。同时，银行债务也值得密切关注，尤其是积累了大量重工业贷款的银行机构，它们可能需要中央政府再注资，这也将扩大今后几年中央政府的债务比例，但我并不为此而担心，我认为中国有能力弥补缺口。

　　此外，更重要的任务仍是刺激国内消费，但前提是，中国要打造更好的社会保障和医疗保障体系，让人们不再担忧巨额医疗负担，使其不再预留大量预防性资金。

　　还需要注意的一个现象是，中国实际工资增速加快，这其实说明了中国的劳动力市场紧缩。相关数据显示，中国15~30岁人口将在未来十年减少25%，这将使得劳动力承压，但对于中国经济平衡而言也有一定好处。

　　日报：鉴于你说的“困难转型”以及不良贷款问题，你认为中国最糟糕的时刻是否仍未到来？

　　特纳：我认为中国在未来的两三年中仍将面临挑战。如果中国GDP增速逐步放缓到5%~6%的水平，我完全不会为此而惊讶。如果增速得以持续保持7%的状态，我反而会为此而震惊。

　　最大的风险在于，如果中国政府一定要达到今年GDP增速7%的目标，那么短期只能维持不平衡的增长模式，即依靠投资和信贷推动房地产和基建，这将加剧资源错配，推高后期坏债规模。因此中国需要深呼吸、平心静气，接受经济增速放缓的事实，并向更平衡的增长模式切换。

　　日报：尽管你认为中央政府债务水平仍位于低位，但加上企业、个人和地方政府债务，总体债务水平对GDP的占比已高达约250%，这一水平总体在新兴市场各国中处于很高的水平，你是否为此感到担忧？

　　特纳：过去很长一段时间，中央政府可能都刻意地不将部分债务纳入中央财政，但同时又让银行系统向地方政府提供贷款。这一过程实为政府刺激，但却被误认为是由银行系统主导的市场化操作，而其操作本身其实并不符合市场化纪律。久而久之，这部分债务最终将会被累计到中央银行资产负债表上。也只有到那时可能才发现，过去这些基建应从一开始就由中央政府财政来牵头，而不是通过银行系统这一繁琐的程序。

　　日报：对于企业部门的债务压力，你有何见解？

　　特纳：我并不清楚这些不良债务具体在哪里，有些大型企业的杠杆水平和现金流仍较为合理，但部分不良债务必定集中在重工业部门，如钢铁、混凝土等企业在过去都受到基建、房地产“投资热”的推动，但在热度骤降后，上述产业必定积累了规模不小的坏债，而银行未来很可能将核销大部分债务，因此中央财政需要对银行再注资，这也可能对中央财政构成巨大压力。

　　其实，这一过程在中国已经发生过。上世纪80至90年代初期，中国经济经历了几轮经济繁荣后，形成了巨额银行风险和坏账；上世纪90年代末期，国家对银行进行了注资、资产剥离和大规模金融整治。

　　日报：你认为这在未来五年内会发生吗？

　　特纳：我认为在未来几年中，类似现象一定会出现。

　　推高股价和防止股市下跌

　　皆不可取

　　日报：对于企业而言，资本市场这一融资渠道似乎也无法充分发挥作用，尤其是此前的股市巨震打击了各界信心。你认为中国A股市场存在哪几方面问题？

　　特纳：中国A股市场主要在两方面存在问题。过去几年间，有很长一段时间新股发行几乎停滞，其借口是股市不振，不希望发行新股进一步打击整体股价。其实，一个合理的股市就应该向所有公司开放新股发行渠道，而不应该采取配给模式；此外，官方不应该刻意鼓励股价上涨，并以“牛市”作为公共政策的一部分，一旦泡沫破裂、牛市终结，政府又不得不出手救市。其实，无论是推高股价还是防止股市下跌，二者都不可取，当然如果没有前因，就不会产生如此严重的后果，且股市大幅波动损害政府信用。

　　当然股市并不是完美的，回想纳斯达克指数在上世纪90年代末期也经历了“过山车”。从1998年10月7日1449.06点起步，到2000年3月12日纳斯达克创下5132.52点的历史最高，到2002年10月10日最低又到了1108.49点。但你只能让它发生，不能横加干预，这只会使情况恶化。

　　日报：话虽如此，但你是否认为股市快速、大幅下跌会激发系统性金融风险？

　　特纳：股市涨跌很正常，愿赌服输。最危险的是，股市下挫涉及到债务问题，这在中国便体现为融资融券、场外配资、股权质押等创新、加杠杆手段。

　　不过众多数据显示，融资总规模在中国债务总量中只占很小比例，且人均持股量远远小于美国，因此中国股市的财富效应可能相比美国而言要小得多。

　　当前，对中国经济增速打击最大的，是以投资、信贷驱动的旧增长模式走到了尽头。然而股市震动对于全球市场最大的影响是，外部市场可能会质疑中国政府的管理能力，而股价巨幅波动也令人感到无所适从，摸不清政府的思路。

　　日报：对于部分券商、银行，你是否认为应该任凭它们破产？

　　特纳：这取决于其规模，如果其业务只是杠杆融资，那么就应该让其遵循市场规则，即破产。但不能“一刀切”地对所有大型银行采取类似措施，这将影响市场借贷，或进一步引发系统性金融风险，因此救市取决于具体对象。不过，救市的成本可能还是小于地方政府融资平台的债务损失。

　　日报：各界对于中国政府此轮救市行动颇有争议，你是否认为即使是在股市暴跌时政府也不应出手干预？

　　特纳：不能说得那么绝对，政府对股市的干预在某些时候是必要的也是合理的。回顾当年中国香港股灾之前，东南亚金融危机导致不少新兴市场国家苦不堪言。继泰国在1997年7月率先放弃固定汇率制后，菲律宾、印尼和马来西亚也相继放弃，中国台湾也主动开始缓慢贬值，由于当时港元挂钩美元，因此中国香港也成为索罗斯等国际炒家的下一个目标。

　　当时中国香港为了维护港元、打破炒家套利计划，转变以往“积极不干预”的经济政策，采取了一系列措施在股票市场和期货市场上做出应对：政府和金管局直接进入股市，金管局直接进入汇市，稳定汇率和利率；限制恶意卖空行为。上述干预措施的确稳定了市场情绪。

　　不过，我并不认为现在的中国A股市场像当年的香港一样受到了很多国际做空者的攻击。中国的主要问题在于，一开始股价就被推高到了一个与基本面全然不符的水平。

　　美联储12月加息的可能性更大

　　日报：此前美联储加息预期和中国股市持续大幅下跌一度拖累了全球股市，你认为其中中国的因素究竟有多大？

　　特纳：全球股市震动可能并不源自中国A股市场的下挫，而是来自国际市场对于中国实体经济增速放缓的预期，新加坡、中国台湾、澳大利亚、韩国、日本等国家或地区的短期增长预期可能都会受到影响。

　　上一个月发生的一切让各界意识到，中国经济的放缓将对其他新兴市场国家构成很大的打击，俄罗斯和巴西都处于萧条状态。此外，大宗商品价格也大幅下挫。值得注意的是，富时100指数中包含众多大宗商品类企业，因此我们便不难理解，为何中国经济放缓一度造成了富时100指数大幅下挫。

　　日报：此前人民币贬值也引发全球市场波动，各界对于中国开放资本账户和人民币国际化进程存在一定担忧。你对此有何看法？

　　特纳：我认为只有让人民币成为国际化的货币，才能避免出现资金外流的情况。

　　中国现在存在很明显的短期资本流动。在三四年前，我们尚能理解成中国外汇储备的流动，根据现有账户和外汇储备，我们就可以了解这些“热钱”是从哪里来的，但最近我们发现有些情况很难解释。随着汇率波动加大、资本账户越来越开放，有很多外国资本流入，因此事情变得越来越复杂。

　　对于汇率波动，如果看一下过去15年，欧元和美元之间的变动只有非常少的波动是可以通过利率变化或经常项下竞争力来解释的，大部分很难解释，像上世纪80年代时日本的状况，有大量资金流动，这导致了汇率的波动，简单用贬值或通胀的理论难以解释。因此伴随着中国国际化的进程，必然有这样的后果，也必须要去接受这样的后果。

　　日报：除此之外，你认为美联储加息的不确定性是否也助长了全球波动性？

　　特纳：美联储做任何决定可能都不会具有根本性意义，因为这在此前早有预期。我认为美联储9月加息的可能性仅为25%，12月加息的可能性更大。

　　此外，此次加息的幅度将较历史而言更弱，我们预计美国联邦基金利率到2017~2018年仍将在2%~2.5%的水平，而欧洲央行和日本央行仍将维持零利率政策，中国的利率则会较现在更低。当前，全球都处于一个近似通缩的时代，各国仍受到2008年全球金融危机所产生的债务积压的影响，中国在过去6年也试图以信贷扩张的方式极力避免受到拖累，但事实显示，当前中国的经济增长的确已经失去了过往的动能。

　　日报：在你看来，IOER（超额准备金利率）或RRR（隔夜逆回购）会否成为美联储加息时加以利用的主要工具？

　　特纳：各个央行都有不同的措施将利率引导至它们理想的区间，不论是英格兰央行、美联储，还是其他央行都是如此，但这些技术性操作都只是次要问题。关键在于，通过不同技术性操作，央行能够确保短期市场利率符合其原先设定的理想利率水平。（编者注：RRR是指美联储将持有的美国国债等优质证券作为抵押品，而共同基金等市场参与者将资金出借给美联储，和中国的逆回购方向正好相反，是“收”货币的一种工具。资金出借的利率就是美联储提供的固定隔夜逆回购利率，此隔夜利率相当于为短期利率设定了下限。因为低于该利率市场参与者就宁愿出借给美联储，而不会出借给其他市场主体。IOER是美联储对金融机构存放的超额准备金支付的利率，从2013年7月开始使用，至今超额准备金利率一直为0.25%。IOER与RRP利率都是美联储控制短期利率下限的工具，但不同的是，超额准备金不需要美联储提供抵押品。美联储主席耶伦曾表示超额准备金利率将是主要的紧缩工具之一。）