图1：2014年7月以来卢布大幅贬值 数据来源：Wind

图2：2014年7月油价开始大幅下跌 数据来源：Wind

图3：全球原油持续供过于求，库存高企 数据来源：EIA

图4：发达国家利率基本已降至0 数据来源：CEIC

图5：发达国家贸易再平衡 数据来源：WIND

　　一、风雨飘摇的卢布

　　美元兑卢布中间价已升至56.89左右，今年以来卢布相对美元累计贬值已达74%，卢布已成为全球汇市中最为危险的货币之一。

　　卢布贬值的原因有两个。第一，西方国家实施的制裁措施导致俄罗斯的公司融资困难，强化了市场对俄罗斯经济的悲观预期。第二，俄罗斯经济高度依赖能源出口，今年原油价格持续暴跌，使俄罗斯经济大幅受损。

　　受乌克兰危机影响，今年3月欧美等国家逐步联合对俄实施制裁，目前制裁范围已经扩大到能源、金融等关系国民经济命脉的行业。与此同时，国际原油价格在过去4个月内从110多美元降至50多美元，这是4年来的最低值。油价暴跌使得深度依赖能源出口的俄罗斯经济雪上加霜。企业利润被挤压，固定资产投资减少，财政收入锐减，政府支出大打折扣，这又势必会进一步恶化经济。彭博社预计俄罗斯2014年增长率可能仅为0.3%，这将是2008年金融危机后俄罗斯经济表现最差的一年。糟糕的经济表现，使得市场预期俄罗斯今年很有可能陷入衰退。三大国际评级机构纷纷下调了俄罗斯主权债务的评级。穆迪与惠誉将俄罗斯主权信用评级下调至第二低的投资级评级，而标准普尔早将俄罗斯的评级降至仅比垃圾级高一档的等级。

　　糟糕的经济表现，导致对卢布汇率产生悲观预期，而资本自由流动使得卢布贬值预期实现。俄罗斯经济部预计净资本流出规模在2014年将激增至1250亿美元，超过原先预计的1000亿美元。为了减少资本外流，俄罗斯央行已经上调基准利率至10.5%。若不能阻止资本继续外流，俄罗斯外汇储备将进一步减少，卢布将进一步贬值。

　　俄央行已经连续多次干预汇市应对卢布贬值，且动作力度呈上升趋势，仅12月份第一周斥资高达45亿美元。10月17日，俄央行规定，放宽汇率浮动区间，把卢布兑欧元和美元一揽子货币汇率升至37.30∶1-46.30∶1。若卢布汇率滑向46.30:1的下限，俄央行便抛出美元缓冲卢布跌势。但12月13日，美元兑卢布已触及56.89的历史高位。

　　在外汇市场上维持卢布比值稳定的同时，俄罗斯采取了一系列措施，以使经济软着陆。为给俄联邦政府预算提供资金和救助因制裁而受到影响的俄罗斯重要企业，俄罗斯政府在接下来的三年内可能会动用俄罗斯联邦储备基金中的1.5万亿卢布。为增加抵御风险能力，俄罗斯还将原本用于福利基金的联邦预算划拨至危机救助基金。同时重点扶持本国产业，加强对本国农业扶持的力度，限制对外国食品的进口量，以保证本国产品在各食品行业中的份额过半。工业与贸易部正在制定相应法规，限制国企对进口轿车的购买，通过税收优惠等政策扶持本国汽车行业发展。加强与欧美以外的国家合作，加强地区间国家之间的合作，以减少西方制裁的影响。

　　二、能源价格下跌对卢布的影响？

　　作为重要能源出口国，俄罗斯出口总量中有75%为石油和天然气，能源资源也贡献了俄政府50%的预算收入。俄罗斯的财政预算依赖于国际原油价格，近期联邦政府向议会提交的2015年财政预算草案是按石油价格每桶96美元编制。俄罗斯联邦储蓄银行数据显示，若维持俄财政收支平衡原油价格需达104美元/桶，而维持在110美元/桶上方，才能对俄罗斯增长做出正的贡献。

　　图2：2014年7月油价开始大幅下跌

　　数据来源：Wind

　　如果油价继续下跌，俄联邦政府将不得不重新调整财政预算，削减近年批准的经济开发项目，短期内使得俄罗斯投资减少，长期内使其经济缺乏增长动力。此外，俄罗斯有三分之一的消费品需要从国外进口，卢布贬值会增加进口商品的成本，导致其价格继续上涨，发生输入型通货膨胀，引发民众对政府的不满。

　　市场环境变得对俄罗斯更加不利。美国页岩气革命使得全球能源市场格局发生剧变，当前美国石油及相关液态油气迎来了近30年中的产量巅峰，日产量约1150万桶，这一产量接近世界第一大石油出口国沙特的产量。尽管油价暴跌，但欧佩克核心成员国沙特表示，其更关注国际市场份额，而不是限产保价。11月27日召开的OPEC会议上，OPEC决定维持2015年日产量3000万桶的目标不变。受西方复苏乏力与新兴经济体增长放缓影响，石油需求持续趋弱将成为常态。短期内，石油供过于求的态势难以改变，油价仍将处于低迷状态。12月9日，美国能源信息署(EIA)将2015年WTI原油期货价下调至62.75美元/桶，Brent原油期货价下调至68.08美元/桶。

　　石油价格进一步下跌，将使得俄罗斯经济陷入滞涨。原油价格每下跌10美元，俄罗斯出口将损失324亿美元，该数额占俄罗斯GDP的比重为1.6%。而6月至今，国际原油已下跌了40美元，油价暴跌在5个月内使得俄罗斯GDP减少了6.4%。如油价维持在当前50美元/桶的价格，明年俄罗斯经济增长率将为-2%,通胀率升至9%左右。若油价继续暴跌至50美元/桶，俄罗斯会出现6%的衰退，通胀率高达13-15%，严重的滞涨使得俄罗斯面临崩盘的风险。

　　糟糕的经济形势将强化投资者的悲观预期，导致资本外流，这又使得卢布进一步贬值，陷入恶性循环。或许，卢布危机才刚刚开始。

　　三、卢布贬值背后的政治逻辑：美国转杠杆

　　美国转杠杆是卢布爆贬的催化剂。金融危机爆发后，美国完善的市场体系尤其是破产保护制度使其迅速实现产能出清和杠杆去化。表现为工业生产大幅萎缩（工业产出增速从危机前的3%大幅跌至-15%）、产能利用率急速下降（从危机前的79%大幅降至2009年5月的63.7%）、企业大量破产（破产申请案件从危机前的11.6万飙升至42.2万件）、就业大幅下滑（非农部门总就业人数从危机前1.45亿人大幅跌至1.34亿人，失业率从5%飙升至10%）。

　　美国杠杆的崩塌会伴随着银行不良贷款飙升，为了防止信用内生性收缩和债务通缩产生的恶性循环效应，美国政府积极注资和美联储大举放水购置银行不良贷款。这个时候伴随着美元大幅贬值、无风险利率大幅下降和失业率上升。

　　银行坏账被新增资金置换，利率、汇率和大规模失业为新经济增长点挪腾出了广阔的空间。如果政府对科技创新和其他有利于全要素生产率提高的行业辅之以政策红利，新经济就能够快速成长，企业盈利趋势性向上的拐点形成。在企业盈利、居民财富快速增长和预期不断改善的过程中，静待新一轮产能周期的扩张。

　　因此，包括俄罗斯在内的新兴市场外债攀升的背后是美联储的杠杆转移。居民部门杠杆的毁灭和政府注入巨额资金“稳金融”导致发达国家零利率，资本逐利性意味着货币会由没有融资需求的国家涌入有融资需求的国家。肆无忌惮地套息交易导致新兴市场汇率攀升，国内资产价格高估，信贷过度扩张，且发达国家去杠杆阴霾笼罩下的出口企业雪上加霜，贸易开始失衡，外汇储备消失。更为严重的是，出口萎缩使得新兴进一步依赖外部债务维系经济高增长，最终形成路径依赖，而发达国家则依靠杠杆转移实现贸易再平衡。

　　页岩气正是美国金融危机后技术进步，实现贸易逆差纠正式复苏的代表。首先，金融危机后旧存量经济毁灭导致的零利率和弱美元为美国经济转型升级提供良好的环境。其次，美国的地质勘探基础较好，对于页岩气的埋藏地质条件掌握得相对清楚可靠。再次，美国有其他国家无法比拟的完善的天然气收集、输送和分销管道网络系统。最后，美国油气管道网络庞大规模的形成也得益于良好的市场发展机制。由于美国非常规气产量快速提升，关于美国有望从天然气净进口国转变成为净出口国成。美国非常规气开发活动持续增强拉动投资和就业，吸引了制造业回流，提高了潜在经济增长率，增加政府财政收入，降低对其他国家的能源依赖。以俄罗斯为代表的传统油气出口国的垄断地位正在受到非常规油气和强势美元的双重挑战。

　　当美国开启了技术革命，全要素生产率长周期上行时，强势美元开始吸引境外资本回流，发达国家经济增长和新兴市场将出现分化。新兴市场赖以加杠杆的基础外部流动性一旦紧缩，这种类型的资本流入很容易逆转为大规模资本外逃。资本大规模外流导致国内资产价格下挫甚至崩溃，企业资产负债表随之恶化，银行业积累的信贷风险集中爆发，不良贷款率飙升，最终爆发货币危机。当前的卢布危机便是如此，过去亚洲金融危机也是如此。

　　当然，考虑到美国技术进步引发的贸易纠正式复苏进程并未结束，随着未来美联储加息，强势美元周期才刚刚开始。美元走强、发达国家经济转型向创新驱动以及新兴市场需求减弱将会长期压低大宗商品价格，南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体压力将会持续增大，这也意味着卢布的贬值周期才刚刚开始。

　　四、卢布贬值对全球和中国经济的影响几何？

　　油价如跌至50美元/桶，俄罗斯2015将出现6%衰退，拖累2015年全球经济增长从3.1%降至2.96%。考虑到俄罗斯GDP占比全球约为2.78%（国际货币基金组织2012年数据），全球主要金融机构11月对于全球2014经济增长预估为3.1%，同期预估俄罗斯GDP增速为-1%，如果俄罗斯出现6%衰退，将对全球经济增长造成0.14%的拖累，即假定其余国家预估不变，单由于俄罗斯衰退将造成全球经济增长由3.1%降低至2.96%。

　　对中国的影响有利有弊。一方面，中国是石油消费大国，对外依存度也在58%以上，国际原油价格下跌有利于石油进口和战略石油储备。2014年11月我国进口原油2541万吨，按照每桶40美元的降幅，可节省约73亿美元。此外，国际油价下跌也能降低整体能源成本，延缓输入性通胀压力，提高居民实际购买力，有助于消费提升和企业盈利改善。油价下跌使得中国政府也能有更大的空间去支持资源价格改革。

　　另一方面，卢布贬值和俄罗斯经济放缓对中国出口产生不利的冲击。从“量”的角度看，俄罗斯经济下行将直接影响到我国对俄出口，我国出口总额中对俄出口占比约为2.3%（2014年10月数据），但是由于油价下跌有利于其余能源进口国，会有一定对冲，因此整体上从对出口的量影响有限。从“价”的角度看，人民币虽以转向为以市场供求为基础参考一篮子汇率进行调节，但从过去的经验来讲，美元在人民币汇率定价中仍占据举足轻重的地位。5月以来，美元指数走强伴随着人民币升值，而以卢布为代表的新兴市场汇率对美元贬值则意味着人民币对新兴市场货币升值幅度更大。6月26日以来，人民币对卢布汇率由5.41升值至9.43，升值幅度为74.5%，人民币兑卢布过快升值也将影响中国对俄出口。